Esta é uma nova revisão de um livro relativamente antigo de um economista famoso. O livro parece nunca ter sido revisado criticamente, apesar da eminência de seu autor. Mas, como o setor financeiro aguarda com expectativa algum tipo de desregulamentação, as questões abordadas aqui estão retornando à primeira página.
Shiller, Robert J. (2012). Finanças e a Boa Sociedade. Princeton University Press. Edição Kindle.
O professor de Yale, Robert Shiller, é um dos economistas mais influentes do mundo. Co-inventor do índice Case-Shiller citado, uma medida das tendências dos preços das casas, ele é autor ou co-autor de vários livros importantes sobre crises financeiras – incluindo Exuberance Irracional (2000) e (com George Akerlof) Animal Spirits ( 2009). Ele compartilhou o Economics Nobel 2013 com Eugene Fama e Lars Peter Hansen.
Em 2012, o professor Shiller publicou uma apologia completa da plutocracia: Finanças e Boa Sociedade. A FATGS é uma reação à hostilidade para financiar provocada pela crise de 2007+.
Shiller vê a solução para nossos problemas ainda em desenvolvimento, não como menos invenção financeira, mas mais: "Ironicamente, melhores instrumentos financeiros, e não menos atividade em finanças, é o que precisamos para reduzir a probabilidade de crises financeiras no futuro". Ele acrescenta "Há um alto nível de raiva pública sobre a injustiça percebida das quantias de dinheiro que as pessoas nas finanças estão ganhando [sem brincadeiras!], E essa raiva inibe a inovação: qualquer coisa nova é vista com suspeita. O clima político pode reprimir a inovação e impedir o capitalismo financeiro de progredir de forma que possa beneficiar todos os cidadãos ".
Ele está certo? A inovação financeira sempre é boa? O povo americano se transformou em fin-luditas, ansioso para esmagar a criatividade cuidadosa e se instalar em uma vida de pobreza simplista, não corrompida pelas criações obscuras e egoístas da engenharia financeira?
Sim e sim, diz o professor Shiller, que aplaude o que deploram os outros, o surgimento do "capitalismo financeiro": "um sistema no qual as finanças, uma vez que a servidora da indústria, assumiram a liderança como motor que impulsiona o capitalismo".
O capitalismo financeiro, um novo nome, mas uma idéia antiga, tem sido impopular por anos. Na década de 1930, especialmente, logo após a Grande Depressão, as grandes casas de finanças, como a JP Morgan, eram vistas como conspiradoras contra o interesse público. Goldman Sachs, o "grande calamar de vampiro" de Matt Taibbi, da Rolling Stone, desempenha o mesmo papel nos dias de hoje.
Como Shiller defende os financistas? O que é tão bom no capitalismo financeiro? Que melhorias podemos esperar no futuro?
Alguns dos defensores de Shiller são simplesmente intrigantes porque é um absurdo bastante óbvio. É o que ele tem a dizer sobre a securitização – o agrupamento de centenas de hipotecas em títulos em camadas que foram vendidos em todo o mundo:
"As hipotecas securitizadas são, no resumo, uma maneira de resolver um problema de assimetria de informações – mais particularmente o problema dos" limões ". Este problema, primeiro dado uma explicação teórica por George Akerlof, refere-se à aversão que muitas pessoas têm para comprar qualquer coisa no mercado usado, como um carro usado. [2] "
A afirmação de que a securitização resolve o problema da informação é paradoxal pelo menos. Como a remoção de uma hipoteca do credor inicial melhora o conhecimento do comprador sobre o mutuário? Certamente, a pessoa que realmente origina o empréstimo está em melhor posição para avaliar a capacidade de crédito do mutuário?
Ah, a resposta é, aparentemente, as agências de rating: "Agrupar hipotecas em títulos que são avaliadas por agências de rating independentes e dividir os títulos de uma empresa em tranches que permitem que os avaliadores especializados façam seu trabalho, reduz de forma eficiente o risco para os investidores ficarem presos com limões ".
Mesmo? Nem todos concordam. Aqui está outro comentário sobre agências de rating. É de Michael Burry, que foi um dos poucos a detectar a erosão da qualidade das hipotecas subprime nos anos anteriores ao acidente de 2007 (isso é um pouco longo, mas tenha paciência comigo):
"Então você toma algo como a NovaStar, que era um credor de hipotecas subprime originário e comercial, um arquétipo no momento. Os nomes [dos títulos] seriam NHEL 2004-1, NHEL 2004-2, NHEL 2004-3, NHEL 2005-1, etc. O NHEL 2004-1, por exemplo, contaria empréstimos de primeiros meses de 2004 e o último poucos meses de 2003 e 2004-2 teriam empréstimos da parte do meio, e 2004-3 obteria a última parte de 2004. Você poderia retirar esses prospectos e verificaria rapidamente o pulso do que estava acontecendo na parcela de hipotecas subprime da indústria de origem e venda. E você veria que as moedas hipotecárias ARM de 2/28 eram apenas 5,85% da piscina no início de 2004, mas no final de 2004 eram 17,48% da piscina e, no final do verão de 2005, 25,34% da piscina. No entanto, os índices médios de FICO [crédito ao consumidor] para o pool, percentuais de medidas de empréstimo a valor de no-doc ["Liar"] e outros indicadores eram bastante estáticos …. O objetivo é que essas medidas poderiam permanecer sensivelmente estáticas, mas o conjunto global de hipotecas emitidas, embaladas e vendidas estava piorando em qualidade, pois, para os mesmos índices médios de FICO ou o mesmo empréstimo médio a valor, você estava obtendo uma porcentagem maior de hipotecas de interesse apenas [3]. "
Em outras palavras, a proporção de cagar aumentou ao longo dos anos, mas as pontuações de crédito permaneceram as mesmas! Tanto para as agências de notação de crédito que, de fato, eram cativas (e pagas por!) Os emissores de títulos. (Quão crítica será uma agência de rating de uma obrigação quando for paga pelo emitente do vínculo? Perigo moral , qualquer um?)
Shiller admite que a securitização "acaba por ter funcionado muito bem na prática", mas ele culpa o otimismo sobre os preços das casas, não a opacidade interna e a erosão da responsabilidade da titularização propriamente dita. Mas o otimismo é muito mais um efeito do que uma causa; caso contrário, pode ser invocado sempre que os economistas são convidados a explicar algo para o qual de fato não têm nenhuma explicação real. Os comentários malignos de securitização são uma explicação real.
A securitização só pode justificar seu nome se vários pressupostos subjacentes forem verdadeiros. Um pressuposto chave é que as taxas de inadimplência das hipotecas diferem de um lugar para outro – não estão correlacionadas. As coisas podem ficar ruins em Nevada, digamos, mas isso não afetará as taxas de inadimplência em Nova York. Os riscos associados às hipotecas individuais, espalhados por todo o país, podem ter sido mais ou menos não correlacionados antes da securitização. Mas, depois disso, "o que é mais do que o risco de propagação, a securitização concentrou-se entre um grupo de investidores ligados eletronicamente sujeitos a comportamentos similares a um rebanho" [4]. As hipotecas agora aumentaram e ficaram em sincronia: bolha seguida de busto. A tentativa de reduzir o risco individual que leva (após algum atraso) ao aumento do risco sistêmico – o que eu chamei de mão maligna [5]. A titularização baseou-se em uma suposição tão falsa como conveniente. A securitização foi qualquer coisa, exceto …
Então, o que é bom no capitalismo financeiro? Bem, é democrático , diz Shiller. "Não há nada na teoria financeira que especifique que o controle do capital deve ser confinado a alguns" gatos gordo ". Pense na proliferação amplamente democrática de seguros, hipotecas e pensões – todas as inovações financeiras básicas – em subscrever a prosperidade de milhões de pessoas no século passado ". Há alguns problemas com isso. Primeiro, ao buscar uma segurança universal, as finanças chegaram, em vez disso, à instabilidade coletiva – como as crises e as crises de crédito dos últimos anos provaram. Muitas vezes, a segurança individual ilusória foi alcançada apenas ao custo da avaria sistêmica.
O segundo problema é o pressuposto de Shiller de que a democracia, vagamente definida, é sempre boa. Bem, existem muitas formas de democracia; alguns funcionam bem e outros mal. Alguns preservam os direitos das minorias; outros degeneram em tirania da maioria. O "contágio financeiro" envolvido em bolhas parece mais o último que o anterior. O fato de que muitas pessoas estão envolvidas em algo não é prova de sua virtude.
Shiller também parece pensar que a "democratização das finanças" levará a um mundo mais igual, depois de impostos, pelo menos. Ele provavelmente concordaria com o colunista do Washington Post , Robert Samuelson, que, apesar de todos os grupos de pressão da K Street, os ricos pagam a maior parte dos impostos e a classe média obtém a maioria dos benefícios: "Em 2009, US $ 2,1 trilhões (60%) dos gastos federais foram para "pagamentos para pessoas físicas". Isso incluiu 52,5 milhões de pessoas que recebem Segurança Social; 46,6 milhões em Medicare (muitas das mesmas pessoas); 32,9 milhões em selos de alimentos; 47,5 milhões em Medicaid; 3,9 milhões com benefícios dos veteranos. Quase todos esses benefícios são para a classe média e pobre. Enquanto isso, os 5% mais ricos dos americanos pagam 44% dos impostos federais. Isso parece governo para os ricos? "[6]
Mas essas estatísticas são um pouco enganosas. Os ricos realmente pagam a maior parte dos impostos, mas também ganham mais do que uma parte do leão da renda. Em 2011, por exemplo, o 1% superior fez 21% da renda e pagou … 21,6% dos impostos! [7] Essa é essencialmente a mesma fração de sua receita média de $ 1,37M como é da renda média de US $ 67 mil quarto 20%. Quando você entra na classe média e abaixo, os impostos sobre o rendimento não são de fato muito progressivos. Em uma nova confirmação, o índice de Gini, uma boa medida de desigualdade, aumentou e caiu em sincronia quase perfeita com o aumento e queda do setor financeiro na economia dos EUA de 1967 a 2005 [8]. Mais finanças acompanharam mais desigualdades, e não menos como implique Shiller.
A questão fiscal é horrivelmente complexa, é claro. Esses números simples ignoram a renda confiscada por meio de investimentos com tributação eficiente através de juros baixos e outros títulos isentos de impostos, dupla tributação de renda de investimento, etc. Mas, em geral, o sistema fiscal é menos progressivo do que parece.
Também é difícil ignorar a compensação de rega compensada concedida aos "mestres do universo" de Wall Street nos últimos anos. As finanças não me parecem muito democráticas.
A maioria das pessoas pensa que o setor financeiro é muito grande, admite Shiller, que discorda. Bem, quão grande é isso – e quão grande deveria ser?
"As atividades financeiras consomem uma enorme quantidade de tempo e recursos, cada vez mais ao longo dos anos. O valor agregado bruto do negócio corporativo financeiro foi de 9,1% do PIB norte-americano em 2010 … Em comparação, foi em 1948 apenas 2,3% do PIB. Esses números excluem muitos outros empregos relacionados a finanças, como os seguros. As tecnologias da informação certamente não diminuíram o número ou o alcance dos empregos nas finanças . [9] "(meu itálico)
Então, sim, o setor financeiro cresceu poderosamente. Mas por que a TI não reduziu seu tamanho – tornou mais barato – em relação ao resto da economia, assim como a mecanização reduziu o número de pessoas envolvidas na agricultura? Se algum setor deve se beneficiar do poder computacional puro, certamente é financeiramente. Muitos funcionários e computadores humanos deveriam ter sido redundados à medida que o poder do computador digital aumentou e seu custo diminuiu. Mas não: a computação não foi usada para aumentar a eficiência real do setor financeiro. Ele tem sido usado para criar dinheiro – sob a forma de crédito (alavancagem) – através de "produtos" que se tornaram cada vez mais difíceis de entender. Muitos traçam a recente instabilidade dos mercados financeiros em parte aos derivados e outros produtos complexos tornados possíveis pelo crescimento da TI financeira. Mas o professor Shiller vê essas coisas como inovação criativa e contribuintes para a prosperidade geral. Podem ser criativos, mas todas as evidências são que a expansão do financiamento está associada ao crescimento lento da economia como um todo [10].
Então, quão grande deve ser o financiamento? O professor Shiller faz uma comparação com o setor de restauração.
Para alguns críticos, a porcentagem atual de atividade financeira na economia como um todo parece muito alta, e a tendência ascendente é motivo de preocupação. Mas, como devemos saber se é realmente muito alto ou se a tendência é, de fato, justificada pela nossa economia em progresso? … As pessoas nos Estados Unidos gastam 40% (3,7% do PIB) a comer em restaurantes enquanto o setor financeiro corporativo consome. Está comendo uma atividade desperdiçada quando as pessoas também podem ficar em casa e comer?
Finanças comparáveis a comer fora? Dificilmente. Comer fora é uso final, de valor em si mesmo. Shiller parece pensar que as finanças podem criar riqueza diretamente, como a indústria automobilística ou a agricultura. Mas as finanças existem apenas para alocar recursos de forma eficiente. Um vínculo ou um swap não tem nenhum valor por si só. O seu valor é o seu contributo para a construção de uma indústria "real". No entanto, agora o financiamento parece consumir mais do que os recursos que aloca. Em 2002, ele representou um aumento impressionante de 45% dos lucros corporativos domésticos dos EUA, por exemplo, um aumento enorme em relação a uma média de menos de 16% entre 1973 e 1985 [11]. Shiller está certo de que ninguém sabe, ou pode saber, qual é o tamanho da indústria financeira. Mas quando isso faz quase metade de todos os lucros, mesmo seus fãs podem suspeitar que cresceu demais.
Então, qual é a promessa de financiamento? Quais os benefícios que podemos esperar no futuro? Shiller dedica um capítulo inteiro às "Seguradoras", rastreando a expansão, que ele chama de "democratização" de seguros para áreas que a maioria de nós jamais teria pensado "assegurável".
O seguro de subsistência é uma possibilidade. Esta seria uma apólice de seguro de longo prazo que um indivíduo poderia comprar em uma carreira, uma educação ou um investimento particular em capital humano. Pode-se escolher especializar-se muito mais estreitamente do que normalmente é feito hoje – digamos, em uma direção de carreira particularmente interessante – desenvolvendo os conhecimentos para essa carreira sem medo das conseqüências se a iniciativa acabar mal.
Outros exemplos que podem surpreender são os mercados de futuros em resultados de carreiras por ocupação, seguro de catástrofe de longo prazo (por exemplo, contra a possibilidade de que os furacões aumentem em freqüência nos próximos cinquenta anos) e seguro home-equity (seguro contra perda de valor da sua casa). Shiller conclui: "Empurrar o conceito de seguro para novos horizontes pode ser um trabalho inspirador".
Mesmo? Para mim, o entusiasmo de Shiller por assegurar tudo em busca de uma sociedade sem risco limita com o delirante. O risco é, afinal, a principal fonte de disciplina financeira. Renda de dívida sem risco e há pouco para evitar que ele cresça sem limite.
E há problemas práticos. A menos que você pense que é uma panacéia que pode potencialmente resolver todos os problemas, a primeira pergunta sobre o seguro, certamente, deve ser como você calcula as probabilidades? A resposta para a maioria desses novos títulos, é "adivinhar" porque não existe uma maneira baseada em princípios de calcular probabilidades. Para o seguro de vida, existem tabelas de mortalidade e uma expectativa razoável de que o padrão do passado se manterá no futuro, ou pelo menos durante uma geração ou assim. Muito o mesmo é verdade para o seguro de propriedade – a seguradora conhece taxas históricas de incêndio, roubo e roubo, e assim por diante. Mas 'equity insurance'? Quem poderia ter computado as probabilidades sobre o colapso recente da bolha da propriedade? Garantir contra tal evento é o jogo em escala planetária.
E daí? Shiller pode responder "ninguém pode calcular as probabilidades exatas de uma corrida de cavalos também". Presumivelmente, muitos dos seguros novatos que ele propõe teriam que calcular probabilidades apenas com base no mercado – quantas pessoas querem X quantidade de seguro em eventos Y? – assim como o TOTE faz em uma pista de corrida.
O que há de errado com isso, você pode perguntar? Bem, em uma corrida de cavalos, você, pelo menos, sabe que haverá apenas uma perda para o booker (apenas um vencedor). Mas em uma aposta em um monte de hipotecas, o número de perdedores é incerto. E apostar em uma corrida de cavalos afeta apenas os apostadores que, geralmente, estão apostando com seu próprio dinheiro.
Mas apostar na equidade da casa, com dinheiro emprestado, tem implicações para toda a economia. O seguro de equidade incentivaria a compra de casas? Sim. Isso tornaria os compradores menos ansiosos quanto a uma possível queda nos preços das casas? Certo. O seguro ajudaria a bolha imobiliária a se inflar? Quase com certeza. O seguro também aumentou o acidente? E teria sido capaz de lidar com as perdas resultantes? Sim – e não, não teria podido pagar a todos. Então, como uma ótima idéia é o seguro de equidade depois de tudo!
E, finalmente, há o problema do feedback: geralmente é perigoso assegurar alguém contra um perigo sobre o qual eles têm controle. Se eu tomar um seguro contra a falha em uma carreira, por exemplo, meu incentivo para trabalhar duro nela certamente será um pouco reduzido e minha tendência para desistir aumentado correspondentemente. O risco é um grande motivador; eliminar o risco deve, portanto, prejudicar a motivação.
Surgem dúvidas semelhantes para a maioria dos produtos financeiros criativos produzidos pelo Prof. Shiller. Eles podem beneficiar os indivíduos, mas ao custo de aumentar o risco sistêmico, que é suportado por outros – a mão maligna de novo.
A vigorosa defesa de uma indústria polêmica de Shiller me deixou desconfortável, mas demorou algum tempo para descobrir exatamente o que é no coração de sua filosofia. Aqui está um parágrafo que faz o ponto:
"No seu nível mais amplo, a finanças é a ciência da arquitetura de metas – da estruturação dos arranjos econômicos necessários para alcançar um conjunto de objetivos e da gestão dos ativos necessários para essa conquista … Nesse sentido, as finanças são análogas à engenharia. "
O que há de errado com isso, você pode dizer? As pessoas têm objetivos e certamente o propósito de nossos arranjos sociais é ajudar a alcançá-los? Bem, talvez, mas contraste o comentário de Shiller com isso no Steve Jobs da Apple: "as pessoas não sabem o que querem até você mostrar isso". [12] Quem tem o objetivo no mundo do Jobs? Não o consumidor, que não sabe o que quer, até que ele veja, e nem mesmo a Apple, que funciona em cada novo produto até parecer justo. Grande parte da criatividade do capitalismo é de baixo para cima – o objetivo emerge do processo. Não é imposto de cima. Mas para o professor Shiller, o objetivo sempre vem primeiro. Seu ideal é o comando de cima , não o tipo de "ordem espontânea" que Friedrich Hayek e outros pioneiros do mercado livre identificaram como o segredo do sucesso do capitalismo.
Outro problema é que o Prof. Shiller pensa que a engenharia financeira é, bem, engenharia [13]. A engenharia é a aplicação de princípios científicos válidos para alcançar um objetivo bem definido e atingível. A "engenharia" financeira emprega matemática válida – com base em pressupostos instáveis. Seus poderes preditivos são mínimos. O objetivo desejado pode ou não ser possível – ninguém pode provar que o seguro de equidade do Prof. Shiller não está desestabilizando, por exemplo. A engenharia financeira é a engenharia real, uma vez que a astrologia é a astronomia.
Finalmente, existe o problema do próprio risco. O setor financeiro aceita sem dúvida que derrubar – compartilhar, distribuir – o risco é sempre uma coisa boa. E o risco em si é tratado como uma coisa, como uma carga – de tijolos, digamos – que pode ser dividido e compartilhado. Um monte de tijolos não altera o seu montante total quando está dividido. Nem os tijolos individuais ficam mais pesados ou mais claros com cada mudança de transportador.
Mas o risco não é uma coisa. É uma propriedade de um arranjo econômico. À medida que o arranjo muda, também o risco. Os tijolos mudam à medida que passam de um transportador para outro. Tanto o montante total do risco (se isso mesmo significa qualquer coisa) e, mais importante, quem corre o risco, muda à medida que o acordo muda – à medida que passamos de hipotecas individuais para títulos garantidos por hipotecas, por exemplo. O conceito de "compartilhamento de risco" é uma metáfora muito ruim e muito perigosa.
Mas a apaixonada defesa de Robert Shiller sobre as evoluções das finanças reflete com precisão o sistema de crença de uma indústria que perdeu uma conexão firme com a realidade. O risco é tratado como uma coisa em vez de uma propriedade. A engenhosidade financeira pode e deve reduzir o risco sempre que possível. O seguro é sempre bom. Deve ser possível garantir contra qualquer eventualidade, se formos suficientemente inteligentes. Quanto mais pessoas estão envolvidas em finanças, mais "democrático" se torna. Embalagens engenhosas como a securitização, compartilham risco sem aumentá-la. Todas essas crenças são mais ou menos falsas. No entanto, eles estão no coração das finanças modernas.
[1] Uma versão mais curta foi publicada em http://bastiat.mises.org/2013/11/team-player-robert-shiller-on-finance-a…
[2] Finanças e a Boa Sociedade. P. 54.
[3] Citado por Michael Lewis em The Big Short, local 545 (edição Kindle).
[4] A morte do capital, Michael E. Lewitt (John Wiley, 2010)
[5] John Staddon The Malign Hand of the Markets, Nova York: McGraw-Hill, 2012.
[6] http://www.washingtonpost.com/todays_paper/A%20Section/2012-02-20/A/19/3…
[7] Impostos – Quem realmente está pagando, por Andrea Coombes. WSJ, 15 de abril de 2012. Veja também http://professional.wsj.com/article/SB1000142405270230376810457746235363…
[8] The Malign Hand of the Markets, Nova York: McGraw-Hill, 2012.
[9] FATGS, p. 12.
[10] The Malign Hand, localização 3390 (edição Kindle)
[11] Simon Johnson The Quiet Coup, The Atlantic, 2009: http://www.theatlantic.com/doc/200905/imf-advice
[12] http://www.businessweek.com/archives/1998/b3579156.arc.htm
[13] Veja, por exemplo, FT 8 de junho de 2012: a ciência no banco ajudou a causar a crise. De Richard Lesmoir-Gordon.
